ה STO הטוקן הדיגיטאלי המאובטח – ניירות הערך החדשים

עולם המטבעות הדיגיטאליים יצר שיטת אפשרויות לגיוס הון.

זה החל ב  ICO   שהוא הIntial Coin Offering  ושהיווה את גיוס ההון הראשוני בתמורה לטוקנים ונועד לגיוס ההון הדרוש לצורכי כריית המטבעות.

 ה  ICO הצטיין באטרקטיביות שלו בהיותו תהליך חסר רגולציה, הוא לא עסק באקווי'טי, דהיינו בחלוקת מניות או שליטה בחברה והגיוסים היו מהירים וגדולים, מאפיינים אלו הרחיבו את טווח המשקיעים ויצרו יתרון עצום על גיוס רגיל על שלל הרגולציה שחלה עליו.

אבל כפי שניתן לצפות, העדר הרגולציה והאפשרות לעקוב מלמעלה על הגיוסים, יצרו לאקונה שאליה נשאבו הונאות ותרמיות.

כדי לתת בידי המשקיעים כלים שיאפשרו להם להכיר את נשואי השקעתם פותחו שיטות של חשיפת ההשקעה, הרכב בעלי המניות או הדירקטוריון, פירוט חזון החברה והקונספט שבאמצעותו תגיע החברה להגשמת חזונה. המסמך הזה מכונה ה whitepaper  של החברה והוא זה שהונהג כבסיס למשיכת המשקיעים שבין השנים 2016 ל 2018 גייסו עשרות מיליארדי דולרים.

אבל שוב, ברור של ICO  לא היתה דרך למנוע הונאות, יצירות חברות בועה, וירידה לטימיון של כספי משקיעים מכל התחומים והמגזרים.

בהתאם החלה בדיקה של הרגולטורים לדרך שתביא לאבטחת ההשקעה ולקביעת קווים מנחים שימנעו את ההונאות והתרמיות.

המגבלות שהוטלו ואזהרות הרוגולטור הביאה לפגיעה בשיטת הגיוסים על ידי ה ICO ולאחרונה תפס את מקומו  ה STO  שהוא Security Token Offering .

מהו ה STO ?

 ה STO הוא הנפקה של טוקן שהמאפיינים שלו דומים לאיפיונים של מניה או נייר ערך המעניק זכויות בריווחי החברה – המסמך הדיגיטאלי הזה עושה שימוש בטכנולגיית הבלוקצ'יין.

הניסוח של ה STO STOנעשה על פי מתווה רגולטורי ברור ומוסכם בדומה לרגולציה הקיימת הקיימת בגיוס הון רגיל.

הנפקת ה STO תחת רגולציה נועדה ליצור בטחון רגולטורי לחברה המנפיקה וכן בטחון רגולטורי למשקיעים.

על אף הדמיון בין  ה STO  לניירות הערך הרגילים הרי ש ה STO  עדין פחות נגיש לציבור והעובדה שהוא מצוי על פלטפורמות בלוקצי'ין תקשה על גיוס הכספים המיחל לעוד פלטפורמות שאינן נפוצות בציבור הרחב ואינן מוכרות לו.

בנוסף אחד מהחסרונות של ה STO  נעוץ בעובדה שהחברה המנפיקה תפעל ככל האפשר בצמוד לרגולציה המקלה במקומות שבהם הרגולטור לא הציב הגבלות קשות וזאת כדי לצמצם עלויות של ההנפקה כך ששוב, הנגישות אל ההנפקות תהיה מוגבלת לאזורים פחות מאובטחים מבחינה רגולטורית ולפיכך פחותה בהרבה מהנגישות של הנפקת נייר ערך רגיל.

כדי לשפר את הנגישות למסחר ב STO  שמצא דרך לשפר את בטחון המשקיעים בו באמצעות הבלוקצ'יין והרגולציה החלו מספר מדינות בקביעת רגולציה גם לפלטפורמות המסחר ולפחות החלו בדיונים על אופי הרגולציה והגדרת ההשקעה ב STO.

דוגמא לכך אפשר למצוא בנסיכות לוכסמבורג שבמרץ האחרון קבעה רגולציה למסחר ב STO [1וכן זירת המסחר

  האמריקנית coinbase , או ממשלת תאילנד.

מאידך חברות ענק פרסמו לאחרונה את כוונתם לגייס כספים באמצעות ה STO כגון הבנק סוסייטא ג'נרל[2],

שהודיע על כוונתו לגייס 110 מיליון אירו באמצעות ה STO ועוד ועוד גורמים בנקאיים ופיננסיים שמצאו כי ה STO מבטיח יותר ואטרקטיבי יותר מכל מה שהיה עד כה בעולם הקריפטומאני.

גיוס הון באמצעות הבלוקצ'יין ומטבעות קריפטוגרפיים יביא גם לגיוסי הון בחברות האקווי'טי. בעוד המניה הרגילה תהא רשומה בפנקס רישום רישמי כלשהו או בידי חברות הנאמנות, וקיומה יתבטא במסמך כתוב שיופק למשקיע, רישום הזכויות ב STO ירשם בפלטפרמת הבלוקצי'ין,  המאובטחת אפילו יותר מהרישום שאנו מכירים כיום וזאת באופן פשוט, זול ויעיל עוד יותר, ללא מתווכים או גורמים שלישיים כפי שאנו מכירים כיום, קרנות השקעה, בנקים וברוקרים כשאת אלו יחליפו חברות ליווי לבנית ה STO, ניסוחו והפיקוח על התאמתו לרגולציה.

גם בישראל הופק דו"ח  ועדה לבחינת ההסדרה של הנפקת מטבעות קריפטוגרפיים במרץ 2019 [3].

בדו"ח נקבע כי הפקת ניירות ערך בצורת נכסים קריפטוגרפיים צריכה להעשות באמצעות הוראות חוק ניירות ערך. המושג "נכסים קריפטוגרפיים" בדו"ח אומץ במטרה ליישר קו עם ההגדרות המקובלות בעולם, נעשה שימוש במונח "נכסים קריפטוגרפיים" כשם כולל לנכסים בתחום זה והוא כולל את ה STO .

למעשה הועדה קובעת חובת גילוי שהחברה צריכה לעמוד בהם בכך שההנפקה תובא לידיעת הציבור תוך מתן פרוט וגילוי של הזכויות בנכסים, נסיון היזמים, מטרות הפיתוח, לוחות זמנים, עלויות וסיכוני אבטחה וסייבר.

 הוועדה קובעת שגיוס כספים באמצעות נכסים קריפטוגרפיים שהינם ניירות ערך צריך לפעול תחת פיקוח ותחת הדרישות של חוק ניירות הערך.

הועדה סקרה את פעולות הרגולציה בעולם וראוי להביא  מעט מדבריה בענין זה:

הועדה הזכירה את אוסטרליה, ארהב, גרמניה, הונג קונג, ניו זילנד, סינגפור, ספרד, קנדה ושוויץ שם פורסמו פרמטרים שעל פיהם נבחנה תחולת הרגולציה הקיימת בתחום ניירות ערך, בכל מקרה ומקרה.

חלק מן הרשויות, קנדה וסינגפור, פרסמו את עמדתן באשר לתחולת חוקי ניירות ערך בהתייחס לכמה דוגמאות ומקרים תיאורטיים. כך לדוגמא, בסינגפור על טוקן המעניק גישה לפלטפורמה בלבד, אף שהפלטפורמה אינה קיימת במועד ההנפקה, לא יחולו דיני ניירות ערך.

רשות ניירות הערך בארה"ב  SEC הצהירה בכמה אירועים, כי נראה שכל נכס קריפטוגרפי או טוקן למעט ביטקוין ואיתריום הינו נייר ערך, ולפיכך גיוס הון בדרך של ICO כפוף לחוקי ניירות ערך.

בהתאם לכך החלה ה SEC לנקוט בהליכי אכיפה בשל הפרת חוקי ניירות ערך בהתייחס לפעילות בנכסים קריפטוגרפיים. הליכי אכיפה אלו נגעו לנושאים שונים בתחום דיני ניירות הערך לרבות, גיוסי כספים  ICOsפעילות של ברוקר-דילר ללא רישיון, ניהול פלטפורמות מסחר ללא רישיון, מתן הצהרה תרמיתית על אישור לביצוע הפעולות, ועוד.

באוסטרליה, נמנעו מאז אפריל 2018 חמישה גיוסי הון באמצעות ICO וכן הוצא צו מניעה למכירת יחידות השתתפות בקרן להשקעה משותפת בנכסי קריפטו.

מדינות אחדות הודיעו, כי הן בוחנות הסדרה ייעודית לתחום הנכסים הדיגיטליים, ואחרות כבר מיישמות הסדרה מסוג זה.

כך לדוגמא, באנגליה, רשות ניירות הערך פרסמה במהלך שנת 2017 מסמך היוועצות, לפיו אינה מוצאת מקום לשנות את ההוראות הקיימות ואולם תבחן את עמדתה על בסיס מידע חדש שייאסף. בספטמבר ואוקטובר 2018 פורסמו שני דו"חות, שנראה כי יש בהם כדי לשנות את גישת ה FCA.

.בדוח ועדת האוצר  של בית הנבחרים בבריטניה, צוין כי רוב מיזמי ה-ICOs מצויים מחוץ לתחום סמכותה של ה-FCA

  ולכן המליצה הוועדה לעדכן את פקודת הפעילויות המפוקחות   The Order Activities Regulated  בדחיפות, לשם הגנת המשקיעים בתחום, כך ש-ICOs יהיו 30בפיקוחה של ה- FCA אשר תפתח רגולציה ייעודית לתחום.

דו"ח נוסף פורסם על ידי צוות משימה של נציגי משרד האוצר, FCA ו-England of Bank ובו נקבע כי טוקן מסוג security כפוף לרגולציה הקיימת. עם זאת, צוין כי יש לבחון את הרגולציה בכללותה בהתייחס לנכסי קריפטו שונים.

כמו כן, צוין בדו"ח כי בכוונת הממשלה לפרסם נייר היוועצות בנושא בתחילת 2019 , שיבחן את תעשיית הקריפטו ואת הצורך בהרחבת הרגולציה הקיימת, ובכלל זה, פיקוח ה-FCA גם על ICOs ונכסים קריפטוגרפיים ללא שום קשר לאופן בו הם עוצבו.

הרשות הצרפתית ה AMF  פרסמה באוקטובר 2017 נייר היוועצות בנוגע לשלוש גישות אפשריות לפיקוח על תחום ה-ICO.

הגישות שהוצעו: גישה הדוגלת בשמירה על המצב הרגולטורי הקיים לצד הוספת סטנדרטים practices best  ICOs

גישת הפיקוח לפי כללי התשקיף הקיימים, הדוגלת בהכפפת ה-ICOלכללים הקיימים של הצעת ניירות ערך לציבור; וגישת אימוץ הסדרה ייעודית ל- 

ICO באמצעות הסדרה המתבססת על מתווכים בנכסים שונים, או בדרך שתאפשר למנפיק בחירה בין קבלת היתר מקדים או מתן הצהרה שלא התקבל היתר כאמור.

בפברואר 2018 פרסמה ה AMF את סיכום הערות הציבור והתייחסותה להערות אלו, וממנו עלה כי הבחירה

במתן היתרים מקדימים היא המועדפת על מרבית המשיבים. בחודש יוני 2018 ,פורסמה הצעת חוק לתיקון הקוד המוניטרי של צרפת, לפיה יתווסף פרק העוסק ב ICO -ICOs אשר יתבסס על האפשרות של המנפיק לבחור בין קבלת היתר מקדים לביצוע לבין הצהרה במהלך ההנפקה שלא התקבל היתר כאמור.

הועדה מציינת בדו"ח גם את הרגולציה בתאילנד שבה נכנס לתוקף בחודש מאי 2018 צו מלכותי בנושא נכסים דיגיטליים, החל על מטבעות קריפטוגרפיים, ולפיו רק ישות שהתאגדה בתאילנד כחברה יכולה להנפיק נכסים דיגיטליים. מסמכי ההנפקה וטיוטת תשקיף נדרשים לקבל את אישורה של רשות ניירות הערך התאילנדית. ההצעה תופנה רק למשקיעים מהסוג שייקבע על ידי הרשות התאילנדית, זאת באמצעות פורטל ICO  שקיבל את אישור הרשות. הפרה של הצו המלכותי כפופה לסנקציות פליליות ואזרחיות, בדומה להפרות הקבועות בחוקי ניירות הערך של תאילנד.

בדו"ח מפורטות שתי מדינות שבחרו באופן מובהק לעודד את תחום הנכסים הקריפטוגרפיים שווייץ וגיברלטר.

הרשות הפיננסית השוויצרית  ה FINMA  התייחסה לסוגים השונים של המטבעות

ובכלל זה ציינה כי token utility  לא יוגדר כנייר ערך אם מטרתו היא הענקת זכות גישה דיגיטלית לאפליקציה/שירות וניתן להשתמש בו במועד ההנפקה נוכח היעדר גישה לשוקי הון. עם זאת, ככל שרכישת הטוקן מסוג זה במועד ההנפקה הינה למטרת השקעה, הרי שמדובר בנייר ערך.

בחודש פברואר 2018 פרסמה FINMA  מדריך להליך הגשת בקשות לקיום דיון מקדים ומתן סיוע למיזמים המעוניינים לגייס כסף מהציבור באמצעות ICO 

ביחס לנושאים הקשורים למתן היתר. כמו כן פרסם איגוד הבנקים השוויצרי מדריך עבור חבריו בנושא פתיחת חשבונות בנק לחברות Blockchain ,בו מפורטים הסיכונים וההתמודדות איתם בכל הקשור לפתיחת חשבונות של חברות

המאוגדות בשוויץ, העוסקות בתחום זה ומגייסות כספים, לרבות באמצעות ICO .

הועדה ציינה דו"ח ביניים שבוצע בישראל בנושא הנכסים הקריפטוגרפיים ואת עמדת עורכי דו"ח הביניים כי הצעת נכסים הקריפטוגרפיים לציבור בישראל הינה הצעה לרכישת ניירות ערך ומכאן היא נתונה להראות חוק ניירות הערך ומחייבת בחינת החוק הוראותיו ותכליתו תחת מבחני הפסיקה עד כה.

זו הסיבה שהועדה ציינה את חשיבות הגילוי היעודי המהווה דרישת גילוי שהחברה המנפיקה צריכה לעמוד בה.

הועדה מצאה כי ההסדרה כיום אינה מתאימה לפעילות בנכסים קריפטוגרפיים ולכן יש לבצע בה התאמות תוך שהרגולציה תתאים עצמה ככל האפשר להקלה בפלטפורמות הנכסים הקריפטוגרפיים.

לכן המליצה הועדה על הקמת סביבה רגולטורית מקלה ומותאמת לחברות שעושות שימוש בטכנולוגיה החדשה לאספקת מוצרים ושירותים פיננסים. הועדה הציעה להקים פלטפורמה של סביבת ניסוי המאפשרת למידה, ניסוי וטעייה להתמודדות עם האתגרים הרגולטוריים המאפיינים את חברות הפינטק, הן מצד החברות הן מצד הרגולטורים, תוך יצירת "סביבה בטוחה" בה יוכלו לפעול חברות הבוחנות פיתוח או יישום של מוצר או שירות פיננסי חדש, מבלי שיצטרכו לעמוד בכל כללי הרגולציה שחלים עליהן, ובתנאי שפעילות החברה תוגבל באופנים מסוימים כדי לגדר את הסיכון הנובע מהוויתור על עמידה במלוא דרישות הדין. כאשר מסגרת זו תוקם ניתן יהיה להשתמש בה להתנסות בהנפקות נכסים קריפטוגרפיים וליווי יזמים במתכונת זו.

 סיכומו של דבר:

ה STO הוא מכשיר גיוס כספים אטרקטיבי שמאפשר רישום נייר ערך בבלוקצ'יין. הוא יכול להתאים לחברות רבות מאוד בכל שלבי הפעלתן כמכשיר לגיוס הון.

מדינות העולם מתייחסות ל STO כמכשיר מעניין מאוד והן מבקשות למנוע את אי הסדרים של עולם ה ICO תוך התחשבת בטכנולוגיה של גיוסים מהירים ומאובטחים תחת רגולציה מפקחת.

ה STO  כבר נמצא בעיצומם של גיוסים שונים ומעניינים וראוי לעקוב אחר הביצועים ואבטחה כדי ללמוד לעתיד לבוא מה השינויים שמבוצעים בו, אם בכלל, וכיצד ניצן להפיק ממנו את מירב והמיטב.